Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何看待近期債券市場(chǎng)行情？

A：7月以來(lái)，與此前窄區(qū)間震蕩不同，債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，下跌態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯。10年國(guó)債收益率上行超5BP，30年國(guó)債收益率上行超8BP上破1.9%，30年國(guó)債期貨下跌超過(guò)1%。

債市調(diào)整的誘因是權(quán)益和商品市場(chǎng)向上突破。今年以來(lái)，財(cái)政貨幣政策組合拳托底了經(jīng)濟(jì)基本面，央行年初緊流動(dòng)性和強(qiáng)監(jiān)管打擊了債券多頭的積極性，債券收益率底部明確，市場(chǎng)整體從此前兩年的上漲轉(zhuǎn)為窄區(qū)間震蕩。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，資產(chǎn)荒的背景下資金涌入金融和信用債，交易結(jié)構(gòu)愈發(fā)擁擠和脆弱。10年期和1年期國(guó)債收益率利差維持在20BP的歷史低位，10年期國(guó)開(kāi)和國(guó)債利差也在8BP的歷史低位，AAA 3年城投和產(chǎn)業(yè)債利差也下行至37BP的歷史低位附近。根據(jù)華泰證券測(cè)算，債券基金久期仍然處于2024年以來(lái)96%的高分位水平。與此相反，權(quán)益資產(chǎn)股東回報(bào)不斷提升，性?xún)r(jià)比不斷凸顯。今年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)情緒升溫，商品市場(chǎng)也在反內(nèi)卷政策推動(dòng)下明顯表現(xiàn)，賺錢(qián)效應(yīng)的逆轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)部分投機(jī)和配置性資金流出債市，形成了明顯的股債蹺蹺板現(xiàn)象。

中長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)基本面仍然穩(wěn)固。宏觀層面看，中國(guó)宏觀基本面的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍有待解決，生產(chǎn)強(qiáng)但需求弱的格局尚未發(fā)生變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處在止跌回穩(wěn)的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速降臺(tái)階背景下資產(chǎn)荒仍將長(zhǎng)期存在，因此適度寬松的貨幣政策仍會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間，降準(zhǔn)降息仍然可期，債券市場(chǎng)最大的宏觀基本面沒(méi)有發(fā)生改變。從配置角度上看，權(quán)益市場(chǎng)上漲后中證全指股息率已經(jīng)下降至2%左右，與十年國(guó)債差距明顯收窄，債券性?xún)r(jià)比有所提升；從利差角度看，若以2024年十年國(guó)債與政策利率40—50BP左右的利差估計(jì)，1.8—1.9%的十年國(guó)債定價(jià)相對(duì)合理；從交易角度看，今年年初債市下跌過(guò)程中十年國(guó)債頂部在1.9%左右，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)一季度GDP顯著超預(yù)期，而目前尚未出現(xiàn)更大力度刺激政策。綜合來(lái)看，十年國(guó)債收益率1.8-1.9%左右或是合意的頂部區(qū)間，若要突破可能需要看到有效的需求側(cè)刺激政策出臺(tái)。我們認(rèn)為，隨著央行逐步寬松流動(dòng)性和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的重啟，債券市場(chǎng)有望回歸更加健康的狀態(tài)。

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